查理芒格说过，“钓鱼的第一条规则是，在有鱼的地方钓鱼。钓鱼的第二条规则是，记住第一条规则。”在我的投资生涯，高速公路是多年来跟踪比较多的行业之一。
以前写过《高速公路涨幅排名及优缺点梳理》，投资高速公路我需要遵循的四个原则；前几天写了《从商业模式看高速公路未来的投资要点》，从收入端分析了高速公路的商业模式和投资要点，除了关注区域经济水平、可能的收费延长政策外，里面提到高速公路未来的发展要看新建、改扩建和集团资产注入。
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本篇主要聊聊高速公路资产注入的动力、可行性、投资机会。
1、高速公司经营现状
虽然高速公路上市公司报表都很稳健利润不菲，但这只是已上市的高速资产，属于比较优质的，若从全行业整体来看，我国高速公路其实入不敷出、资金缺口大。
在高速公路公司的支出中，约80%都花在了还本付息，从2014年起还本付息的支出就已超过通行费收入，除还本付息外，运营管理、养护、改扩建、员工工资等支出都比较刚性。
整体看高速公路的经营是入不敷出，收支缺口持续加大。随着道路老化，管理和养护投入也会增大，集团负担加重。
粤高速A旗下的广佛高速就是典型例子，广佛高速的管理养护支出被全额计提减值损失，相当于全体股东为这个支出买单。为了解决高速公路收支缺口和后续的养护费用，我个人认为除了延长收费之外，高速公路集团公司可能会在政策支持下大力推动高速路产上市，注入上市公司资产获得的资金可以大幅缓解集团整体经营压力。
2、上市高速公司控股股东的资产分析
已经上市的高速公路资产只是其控股股东资产的一部分，根据天风证券的统计（下图所示），集团公司经营性公路里程量相对于对应上市公司来说还还非常大，从集团公司与上市公司业绩对比上看，集团还有比较多的利润待资产证券化。
我整理了公司年报、券商研报、集团公司官网数据，做了个表格。
从集团公司利润率上看，山东、江苏、安徽、四川、河南的利润率较高，说明这些地方的路产比较优质（排除还贷性公路占比高的湖南，还贷性收费年限短，其他省份未查询到相关数据）；从上市公司利润与集团利润的比值来看，四川成渝和中原高速占比低，说明集团公司手上还有很多利润不错的路产。
通过对比，在高速公路板块中，除了被投资者所熟知的宁沪高速、粤高速A、山东高速和皖通高速外，四川成渝和中原高速也值得关注。
3、过往高速路产注入的方式与价格
我把上市公司收购案例做了个梳理统计，给大家分析下普遍收购方式和价格。
山东高速收购武荆高速：武荆高速全长183.2公里，收费30年，2040年5月收费到期，收购后可收费23年。目前来看车流量已经趋于稳定，年收入10亿左右，净利润3亿左右，按照60%权益整个收费期贡献净利润约23360%=41.4亿，收购成本27.66亿。
皖通高速收购阜周高速和泗许高速：按照2023年净利润计算，阜周高速剩余15年获得净利润152=30亿，收购价近29亿；泗许高速剩余18年获得净利润1.0818=19亿，收购价近19亿。只能说这个定价中小股东没有捡到多大的便宜，若算上后期的养护，亏没亏还说不准；集团公司则可以一把套现，安徽交控集团确实会算账，在资产运作上是一个老江湖。
粤高速A收购广惠高速：粤高速现有控股的路产大多数采用“参股→增持→控股”模式，2020年收购广惠高速21%股权后成为控股子公司。粤高速目前参股的高速公路中，广东交通集团旗下关联公司持股的有4条，分别是广乐高速、江中高速、广肇高速，以及广惠高速，未来还有增持的空间。
宁沪高速和四川成渝收购的都是新建路产，盈利还在爬坡，不过集团公司都有相应的业绩承诺。
对于四川成渝来说，蜀道集团旗下高速收费超过10亿的有3条，分别是成南高速、绵广+广陕高速和雅西高速，还有大量收费5-10亿的高速公路，未来注入空间非常大，并且2023-2025年承诺了至少分净利润的60%。
中原高速：目前处于画饼的状态，在投资者关系活动记录表中提到，未来将择机通过投资建设、改扩建、收购、置换等方式，增加优质路桥资产；集团承诺未来在符合条件时进行资产注入。
从以上收购案例的估值上看，PE15倍左右算是合理的，并且都是现金收购，不会稀释股权。现在中小股东的股权思维已经崛起，对于大股东不合理的要价坚决说不，集团为了旗下资产能够顺利上市，在资产定价上会更趋于合理。
4、总结
鉴于目前高速公路亏损的缺口，收费到期后的养护资金由谁出，以及财政资金也比较紧张，站在各地政府的立场，是有动力推动高速集团旗下的优质路产上市的。
对于小股东，还是看收购价格是否合理，我写过《皖通高速的管理层真鸡贼——以收购六武路段为例》，提醒注意大股东资产注入的价格是否偏高。
目前申万三级高速公路行业PE14.06倍（历史区间8-27倍，目前是60%分位），PB1.35倍（历史区间0.91-2.77倍，目前是66%分位），估值不是很便宜。板块股股息率3.78%，排名第6，前五分别是煤炭开采6.68%、银行6.4%、石油化工5.39%、石油开采5.31%，航运4.41%。
个股方面，宁沪高速、皖通高速、山东高速和粤高速A目前估值相随来说都不是很便宜。我反而更看好四川成渝的港股，估值低，注入的想象空间比较大，还承诺分红，将持续保持跟踪。
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